時(shí)隔兩月，黑色又見跌停，與5月9日在下跌開啟后跌停加速不同，本次跌停發(fā)生在價(jià)格高位震蕩期間。那本次跌停是上漲途中的高位調(diào)整，還是上漲力竭后的行情反轉(zhuǎn)呢？筆者試從影響市場的多空因素對此進(jìn)行分析。

   本輪價(jià)格的暴跌，筆者認(rèn)為主要有以下幾方面的原因：

   宏觀面趨于中性。首先，從社融規(guī)模、工業(yè)用電量的同期對比來看，經(jīng)濟(jì)尚未明顯復(fù)蘇，仍處于低位調(diào)整階段。另外，從基建、房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來看，基建投資較為堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)今年將保持強(qiáng)勢，但想象空間不大；房地產(chǎn)新開工面積增速也已達(dá)到2011年以來的高位水平。

   產(chǎn)量居高不下。2016年6月我國粗鋼產(chǎn)量6947萬噸，同比增長1.7%；生鐵產(chǎn)量5974萬噸，同比增長1.8%：鋼材產(chǎn)量10072萬噸，同比增長3.2%。各品種近期產(chǎn)量皆處于往年高位水平，其中6月鋼材產(chǎn)量歷史上首次單月破億，供應(yīng)充足。

   產(chǎn)能利用率穩(wěn)步增加。對比往年數(shù)據(jù)可以得出，今年高爐產(chǎn)能利用率處在低位水平，但是呈現(xiàn)穩(wěn)定擴(kuò)張態(tài)勢，后期壓力較大。具體品種方面，螺紋達(dá)產(chǎn)情況已恢復(fù)至去年以來高位水平。同比來看，2016年螺紋達(dá)產(chǎn)情況遠(yuǎn)超去年同期。且短流程達(dá)產(chǎn)高位，市場情緒較樂觀。

圖表 1 螺紋鋼達(dá)產(chǎn)率

數(shù)據(jù)來源：Mysteel調(diào)研

   現(xiàn)貨市場成交偏弱。由Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)可以看出，3月份之后的市場成交情況，2016年表現(xiàn)差于2015年。環(huán)比看來，雖6、7月都屬淡季，但以兩月上旬情況對比，16年6月上旬日均成交177547萬噸，7月上旬155944萬噸，16年的淡季效應(yīng)在7月更加明顯。同比來看，以7月上旬?dāng)?shù)據(jù)來看，15年7月日均成交163903萬噸，16年7月同期155944萬噸。16年7月市場成交大概率出現(xiàn)同比、環(huán)比雙降的情況，需求端弱勢明顯。

   期貨盤面量倉表現(xiàn)較差，趨勢性并不明顯。由期貨盤面表現(xiàn)來看，上漲動(dòng)能有限，本輪6月初開啟的價(jià)格上漲，市場的積極性有限，成交、持倉表現(xiàn)遠(yuǎn)不及年初的階段上漲，所以上漲空間不大。另外，期貨升水現(xiàn)貨的表現(xiàn)與期貨盤面自身表現(xiàn)存在矛盾?，F(xiàn)貨對于主力1610合約而言就是近月合約，現(xiàn)貨對1610呈現(xiàn)出近月貼水格局，而1610對1701則呈現(xiàn)出近月升水格局。長期來看，在供需結(jié)構(gòu)未明顯改善之前，遠(yuǎn)月貼水格局能夠維持。近期期貨領(lǐng)跌，而現(xiàn)貨下跌幅度較小，很大程度上是在修復(fù)期貨升水結(jié)構(gòu)。

圖表 2 螺紋近月基差

數(shù)據(jù)來源：MRI

圖表 3 成交、持倉對比

數(shù)據(jù)來源：MRI

盡管目前市場利空因素較多，但也不應(yīng)過于悲觀：

   庫存低位是看多的重要支撐。雖然供應(yīng)量充足，但是低位的庫存一直是維系供需弱平衡重要因素。庫存低位代表著供需矛盾并未激化至不可調(diào)和，且供應(yīng)高位的情況下，低庫存說明下游需求并非過分悲觀。對比來看，社會(huì)庫存基數(shù)明顯降低，鋼廠庫存水平處于歷史中等水平。

   出口良好緩解需求壓力。對外輸出在很大程度上緩解了國內(nèi)鋼材的壓力，今年以來對外鋼材輸出呈現(xiàn)連續(xù)增長的態(tài)勢。但是從圖中我們可看出，隨著出口絕對量到達(dá)高位水平，出口的爆炸式增長可能性將越來越小，后期出口增長的想象空間有限，預(yù)計(jì)延續(xù)穩(wěn)定增長的表現(xiàn)。

   難量化又不得不提的因素：投資因素。鋼鐵價(jià)格經(jīng)歷去年一整年的流暢下跌，今年年初大多數(shù)機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)測，鋼價(jià)會(huì)呈現(xiàn)出不斷尋底震蕩的走勢，市場繼續(xù)通過價(jià)格來消滅過剩產(chǎn)能，完成市場出清。但是，一季度末的暴漲徹底刷新了市場參與者的三觀，去年賺的盆滿缽滿的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，面對暴漲的行情徹底發(fā)懵。到了最近這段時(shí)間，期貨主力合約更是任性的拉到了升水現(xiàn)貨的水平。究其原因，很大程度上是因?yàn)槠谪浭袌鲂逻M(jìn)了攪局者，產(chǎn)業(yè)邏輯已經(jīng)不再完全是市場的主要邏輯。不管是股票資金也好，是保險(xiǎn)、公募等大型投資機(jī)構(gòu)也罷，黑色期貨已經(jīng)成長到海納百川的程度。期貨行情的演繹，現(xiàn)在已不再是從單純的產(chǎn)業(yè)角度去思考。順勢而為始終是期貨操作的王道，自身邏輯或許并非現(xiàn)階段市場主流，那就耐心等待時(shí)機(jī)，期貨市場正在不斷發(fā)展完善，對市場參與者的要求也越來越高，需保持對市場保持敬畏。

   國企政策性去產(chǎn)能以及園博會(huì)唐山限產(chǎn)、G20杭州限產(chǎn)等事件對供給端存在影響。今年的供給側(cè)改革在煤炭上取得巨大成功，276工作日政策的實(shí)行極大的控制了市場供應(yīng)，使得煤炭價(jià)格的得到有效支撐，并實(shí)現(xiàn)有效上漲。而現(xiàn)階段的鋼材市場卻是越供給側(cè)改革，產(chǎn)量增加越猛烈。近期國家層面再次強(qiáng)調(diào)，鋼鐵國企要強(qiáng)制去產(chǎn)能，寶鋼、華菱等鋼廠都明確了去產(chǎn)能計(jì)劃。但是一方面，我國鋼廠集中度有限，協(xié)調(diào)眾多企業(yè)共同去產(chǎn)能存在較大難度；另一方面，各鋼廠在存在利潤的情況下，減產(chǎn)積極性有限?，F(xiàn)在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的大型企業(yè)去產(chǎn)能基本以產(chǎn)能置換為主，但政策去產(chǎn)能仍是現(xiàn)階段優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要手段，需密切關(guān)注。另外，近期唐山地區(qū)園博會(huì)、G20杭州的部分活動(dòng)影響鋼廠正常生產(chǎn)經(jīng)營，會(huì)在一定程度上減少市場供應(yīng)量。

   綜上所述，宏觀大環(huán)境趨于中性，貨幣放水對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用逐漸減小，基建和房地產(chǎn)下半年爆發(fā)式增長的可能性較小。產(chǎn)業(yè)方面，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步擴(kuò)張，供應(yīng)高位，市場成交萎靡，需求端出口存在亮點(diǎn)，供需的中間量庫存始終處于低位水平。目前來看，市場仍處于弱平衡狀態(tài)，本輪下跌很大程度上可以看作是修復(fù)期貨升水的過程。低庫存為暴漲提供條件，但是現(xiàn)階段市場貨源較為充足，產(chǎn)能利用率逐漸擴(kuò)張又使市場避免了出現(xiàn)一季度末階段性結(jié)構(gòu)失衡的狀況。另一方面，在修復(fù)完期貨升水后，市場進(jìn)一步暴跌仍需要積攢能量，庫存出現(xiàn)積壓會(huì)給市場帶來較大壓力。趨勢性的上漲和下跌都缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，價(jià)格大概率延續(xù)寬幅震蕩格局。

   從現(xiàn)階段市場演繹來看，成材領(lǐng)跌，原料滯后，產(chǎn)業(yè)邏輯占主導(dǎo)地位，做空鋼廠利潤、修復(fù)期貨升水是近期主要邏輯。隨著現(xiàn)貨淡季度過，市場期待的淡季不淡，旺季更強(qiáng)的預(yù)期即將落地，是利多落實(shí)即利空，還是預(yù)期的利多真正推動(dòng)價(jià)格上揚(yáng)，尚需市場驗(yàn)證。目前看來，鋼價(jià)中長期承壓較重，短期因庫存低位、投機(jī)因素、限產(chǎn)等因素或許存在一定支撐，價(jià)格真正的趨勢上漲要依賴供需結(jié)構(gòu)的改善，供應(yīng)的短缺或需求的改善才能真正支撐價(jià)格，否則任何的上漲只是曇花一現(xiàn)，難以長期維持。